با توجه به تاثیر تورم بر شرایط اقتصادی جامعه و نحوه سرمایه گذاری افراد، بدون شک تورم بر بورس اوراق بهادار و شرکت های سرمایه گذار دیگر تاثیرگذار خواهد بود. در این یادداشت به چگونگی تأثیر تورم بر روند تغیر قیمت سهام شرکت های پذیرفته شده در بازار سرمایه پرداخته شده است.

*راضیه شفیعی - کارشناس کارگزاری اردیبهشت ایرانیان

با توجه به این که ایران یکی از کشورهای صادرکننده نفت و عضو اوپک است و بخش قابل توجهی از درآمدهایش را از صادرات نفت و درآمدهای ارزی و ریالی حاصل از آن تامین می کند، در پی تغییرات قیمت نفت، درآمدهای کشور نیز با بی ثباتی شدید مواجه می شود.

آمارها نشان می دهد که ایران با افزایش و کاهش قیمت نفت، با پدیده تورم مواجه می شود و این پدیده علاوه بر این که موجب تغییر سود و جریانات نقدی کشورها می شود، نرخ بازده مورد انتظار سهامداران را نیز تغییر می دهد. نرخ بازده مورد انتظار، به معنای حداقل نرخ بازدهی است که سهامداران می بایست بدست آورند تا با انجام سرمایه گذاری موافقت کنند. تغییرات نرخ تورم که از مهمترین شاخص های کلان اقتصادی است خسارات بسیاری بویژه در سالهای پس از جنگ جهانی دوم به اقتصاد جهانی وارد کرده است. در کشور ما نیز این مساله بسیار حائز اهمیت و قابل بررسی است. به خصوص تاثیری که نرخ تورم بر بازار سرمایه که نشان دهنده رشد فعالیت های اقتصادی است، خواهد داشت.

تورم موجب توزیع دوباره دارایی ها و درآمدها می شود. بهای دارایی افرادی که بیش از نرخ تورم افزایش داشته است از فرآیند تورم بهره مند شده و افرادی که قیمت دارایی های آنها کمتر از نرخ تورم افزایش یابد، متضرر نرخ تورم می شوند و افرادی که به جهت محدودیت قانونی نتوانند درآمدهای اسمی خود را در سطح نرخ تورم افزایش دهند، متضرر می شوند.

در سالهای اخیر تورم به صورت یکی از عوامل موثر در تصمیم گیریهای اقتصادی، مالی و سرمایه گذاری، نقش مهمی ایفا می کند. سرمایه گذاران توجه بیش از حدی به نرخ تورم دارند، زیرا خالص منافع حاصل ازسرمایه گذاری های آنها به نرخ تورم بستگی دارد. به عبارت بهتر، هرگاه در فاصله زمانی میان سرمایه گذاری و بهره برداری قیمت ها افزایش یابند، وجهی که سرمایه گذار به عنوان سود سرمایه گذاری بدست می آورد، قدرت خرید کمتری داشته و در نتیجه بازده واقعی سرمایه گذاری، کمتر از بازده مورد انتظار خواهد بود و از سوی دیگر افزایش تورم، نرخ بازده مورد توقع سرمایه گذاران را افزایش می دهد. در شکل دیگر مساله با افزایش نرخ تورم، افزایش نرخ بهره بازار نیز اجتناب ناپذیر است و در نتیجه نرخ بازده مورد انتظار سهام داران با تغییری مثبت روبرو خواهد شد. یکی دیگر از اثرات تورم بی ثباتی سود است که این اثر تورمی نیز نوسان بازده را به دنبال دارد.

اقتصاد کشور ما در دو دهه گذشته تورم را به طور مستمر تجربه کرده است. بدیهی است حفظ قدرت خرید در شرایط تورمی بسیار حائز اهمیت است که از جمله راه های آن، سرمایه گذاری در فعالیت های پربازده است و از آن میان می توان به داد و ستد سهام به عنوان یک گزینه سرمایه گذاری اشاره کرد. با بررسی آثار تورم، می توان به این نتیجه دست یافت که آن دسته از شرکت های پذیرفته شده در بورسی که دارایی های متعلق به آنها تحت تاثیر زیاد تورم بوده و افزایش قیمت آنها نیز بیشتر است، آثار تورم در افزایش قیمت سهام این شرکتها نیز بیشتر و در نتیجه این سهام، در نزد افراد قابل قبول تر خواهند بود. زیرا هر سهامدار سهمی معادل با برگه سهامش از شرکت دریافت می کند که با افزایش در ارزش دارایی های شرکتهای بورسی، انتظار افزایش قیمت در سهام خود را خواهند داشت.

بنابراین سهامدارانی که بازده اسمی سهام آنها بیش از نرخ تورم افزایش یابد، منتفع و سهامدارانی که بازده اسمی سهام آنها رشد پایین تری نسبت به نرخ تورم دارد، از پدیده تورم متضرر خواهند شد.

رابطه تورم و بازده سهام

یکی از معیارهای اساسی برای تصمیم گیری در بورس، بازده سهام است، بازده سهام خود به تنهایی دارای محتوای اطلاعاتی است و بیشتر سرمایه گذاران بالفعل و بالقوه در تجزیه و تحلیل مالی و پیش بینی ها از آن استفاده می کنند. بازده سهام متاثر از بازده انواع دارایی ها، تغییرات شرایط اقتصادی و سیاسی، واکنش رفتار طیف وسیعی از تصمیم گیران، ریسک، و بسیاری عوامل شناخته و ناشناخته است.

عوامل تاثیرگذار بر مقادیر جریانات نقدی آتی دارایی ها و همچنین عوامل موثر بر نرخ بازده مورد انتظار سرمایه گذاران به نوعی عوامل تاثیرگذار بر قیمت و بازدهی سهام بنگاه ها نیز محسوب می شوند. به لحاظ تئوریکی این عوامل به دو دسته درونی و بیرونی تقسیم می شوند.

عوامل در سطح شرکت و صنعت مثل نسبت های مالی، حاشیه سود، نتایج حاصله از بررسی مطالعه صورت های مالی شرکت و عوامل تاثیرگذار بر رونق و رکود در شرکت و صنعتی خاص، همگی از عوامل درونی محسوب می شوند از این رو این عوامل تا حدود زیادی بوسیله مدیریت بنگاه ها قابل کنترل هستند.

اما عوامل کلان اقتصادی، اجتماعی و حتی سیاسی وجود دارند که بر قیمت و بازدهی سهام تاثیر می گذارند که خارج از کنترل مدیریت بنگاه ها بوده و از این رو عوامل بیرونی محسوب می شوند. مثل نرخ تورم، نرخ بهره، نرخ رشد اقتصادی، مالیات، سوبسید، قوانین و مقررات مربوطه، حجم نقدینگی، ادوار تجاری کسب و کار، میزان بازدهی فرصت های سرمایه گذاری جایگزین و سیاست های اقتصادی و اجتماعی و سیاسی دولت.

در خصوص نحوه تاثیر تورم بر قیمت سهام ذکر این نکته ضروری است که هر چند تورم از طریق کانال نرخ تنزیل تاثیر منفی بر قیمت سهام دارد ولی اگر تورم و افزایش قیمت محصول شرکت های بورسی بیشتر از رشد هزینه های تولید باشند، در این صورت سود بنگاه ها افزایش یافته و تورم از کانال جریان وجوه نقدی آتی عایدی ها می تواند تاثیر مثبتی بر قیمت سهام داشته باشد، بدیهی است در این صورت برآیند این دو اثر مخالف هم، نحوه تاثیر تورم بر قیمت و بازدهی سهام را تعیین خواهد کرد.

رابطه بین بازده سهام و تورم مورد توجه بسیاری از محققان قرار گرفته، اما تاکنون در مورد آن یک نتیجه قطعی حاصل نشده است. گروهی از آنان از رابطه مثبت و گروهی دیگر از رابطه منفی میان بازده سهام و تورم حمایت و طرفداری می کنند. در حالیکه گروه دیگر معتقدند هیچ گونه رابطه معناداری میان این دو متغیر وجود ندارد. به همین دلیل از آن به عنوان "معما" یاد می شود.

برخی محققان معتقدند که میان بازده اسمی سهام و نرخ تورم رابطه مثبت وجود دارد. به بیان دیگر متناسب با افزایش تورم، بازده سهام نیز افزایش می یابد و بدین گونه، بازده واقعی سهام ثابت می ماند. بر این اساس می توان گفت سرمایه گذاری در سهام می تواند تورم را تا حدودی پوشش دهد.

از سوی دیگر، گروهی از محققان ضمن تحقیقات تجربی نشان داده اند که رابطه میان تورم و بازده واقعی سهام منفی است. به بیان دیگر با افزایش تورم، بازده واقعی سهام کاهش می یابد و بر این اساس، سرمایه گذاری در سهام نمی تواند تورم را پوشش دهد. از آنجایی که هدف هر سرمایه گذار در بخش خصوصی کسب بازده است، تورم تاثیر قابل توجهی بر سرمایه گذاری خاص خواهد داشت. با توجه به اینکه تورم سبب کاهش قدرت خرید می شود، سرمایه گذاران و مدیران شرکتها توجه ویژه ای به نرخ تورم و انتظارات تورمی دارند. تحلیل های تئوریکی مبتنی بر مدل های تعادل، نشان می دهند که دو عامل وجود دارد که رابطه تورم و بازده سهام را تحت تاثیر قرار می دهند. شوک های عرضه (یعنی شوک قیمت نفت و شوک های بهره وری) و شوک های تقاضا (شوک های سیاست پولی و مالی). این تحلیل ها نشان می دهند که رابطه بین تورم و بازده سهام بستگی به منبع تورم دارد. بازده سهام می تواند رابطه منفی با تورم داشته باشد، بویژه وقتی که منبع تورم از بخش های غیرپولی است، مثل شوک های تولید حقیقی.

این تحقیقات نشان دادند که عوامل رقابتی زیادی وجود دارد که منجر به تبیین رابطه تورم- بازده سهام می شوند. شوک های تقاضای کل و عرضه کل را مشخص می کنند. شوک های تقاضای کل، رابطه مثبت را نتیجه میدهد. (یعنی افزایش در عرضه پول منجر به تورم بالاتر و قیمت سهام بالاتر می شود) در حالیکه شوک های عرضه کل رابطه منفی را نتیجه می دهند (یعنی افزایش در قیمت نفت، منجر به تورم بالاتر و قیمت سهام پایین تر می شود.  

اثر تورم در اقتصاد و شرکت های بورسی

اگر تورم به خوبی قابل پیش بینی شدن باشد، سرمایه گذاران به سادگی درصد افزوده ای را به عنوان تورم به بازدهی مورد انتظار خود می افزایند و بازار به حالت تعادل می رسد. بنابراین تا زمانی که تورم قابل پیش بینی است دیگر یک سرچشمه ناپایداری و بی اطمینانی وجود ندارد و می توان ریسک سهم را با ریسک سیستماتیک و غیر سیستماتیک و بدون توجه به این که این ریسکها، بر اساس ارزش های واقعی برآورد شده اند یا بر اساس ارزش اسمی، بازگو کرد.

در شرایط تورمی به طور متوسط سود اسمی شرکت ها پس از مدت زمانی افزایش می یابد. در واقع سودآوری افزایش نیافته، بلکه سود اسمی تحت تاثیر تورم افزایش یافته است. زمانی که سود اسمی افزایش می یابد، قیمت سهام نیز افزایش خواهد یافت. بنابراین در چنین شرایطی بازده اسمی شرکت ها شاخص ضعیفی برای سرمایه گذاران تلقی می شود و مبنای صحیحی برای تصمیم گیری محسوب نمی شود. از این رو مدیران و سرمایه گذاران نیازمند داشتن اطلاعات مربوط به بازده واقعی است. لذا بازده واقعی سرمایه گذاران و مدیران شرکت ها را در امر برنامه ریزی صحیح تر یاری می کند.

اثر دیگر تورم این است که موجب کاهش ارزش ذاتی هر سهم می شود. در سال هایی که نرخ تورم بالا باشد، کیفیت سود واقعی شرکت ها (سود اقتصادی) پایین می آید.

 علاوه بر این، شرایط تورمی باعث کاهش قدرت خرید مردم می شود. افزایش هزینه های زندگی به گونه ای خواهد بود که فرصت سرمایه گذاری و پس انداز از آن ها گرفته شده و درآمدهای بیشتر صرف هزینه های جاری می شوند، از سوی دیگر، کاهش سرمایه گذاری منجر به کاهش تقاضا برای سرمایه گذاری در بورس اوراق بهادار و به تبع کاهش شاخص سهام می شود.

تورم عاملی است که موجب می شود قیمت ها در جامعه افزایش یابد و به تبع آن ارزش واقعی پول و دارایی های پولی افت کند. در مقابل ارزش دارایی های غیر پولی مانند دارایی های ثابت یا موجودی کالا ثابت بماند. به عبارتی دیگر در اثر کاهش ارزش پول در مقابل دارایی های پولی، ارزش دارایی های غیر پولی افزایش می یابد.

تورم، رشد اقتصادی را کند و باعث کاهش سودآوری بنگاه های اقتصادی می شود، زیرا تورم، نرخ های پس انداز را کاهش و هزینه و ریسک سرمایه گذاری مولد را افزایش می دهد. در این صورت بهای تمام شده تولیدات نیز افزایش می یابد.

بر این اساس می توان گفت، نرخ تورم به عنوان یکی از متغیرهای مهم اقتصاد هر کشوری می تواند برکیفیت سود شرکت های بورسی تاثیرگذار باشد.

معمای تورم در بازار بورس

برخی از کارشناسان اقتصادی معتقدند که رشد فزآینده بازار سرمایه در سال های گذشته به دلیل افزایش میزان تورم در اقتصاد کشور بوده است. و دلیل این موضوع را افزایش قیمت محصولات بنگاه های بورسی می دانند که به افزایش سودآوری شرکت ها انجامیده است. اما گروه دیگر معتقدند که رابطه منفی میان شاخص کل بورس و تورم وجود دارد. زیرا افزایش تورم میزان p/e شرکت ها را کاهش می دهد. این در شرایطی است که گروه دیگر تاکید دارند، هیچ گونه رابطه معناداری میان این دو متغیر وجود ندارد.

در سال های گذشته میزان تورم افزایش چشم گیری داشته و از سوی دیگر شاخص کل بورس نیز شدت بالایی داشته است. از اوایل سال 93 میزان تورم در نتیجه سیاست های انقباضی دولت یازدهم کاهش یافته و روند نزولی پرسرعتی را در شاخص کل بازار سرمایه به همراه داشته است.

تأثیرپذیری مستقیم و غیر مستقیم

تورم عاملی است که می تواند با همه متغیرهای اقتصادی در ارتباط باشد. اما وجود رابطه مستقیم و غیر مستقیم تنها برای برخی متغیرها برقرار است. تورم تاثیر مستقیمی روی قیمت ها می گذارد و از آنجایی که شرکت های حاضر در بورس محصولات متفاوتی را تولید می کنند، بنابراین تورم باعث افزایش قیمت محصولات آن ها میشود و به نوعی در قیمت سهام آن شرکت ها تاثیر می گذارد. در نتیجه مشاهده می کنیم که همه موارد شاخص کل بورس و بازار سرمایه را تحت تاثیر قرار می دهند. از طرفی بین تمامی متغیرهای اقتصادی رابطه معناداری وجود دارد و متغیرهای اقتصادی به گونه ای هستند که روی یکدیگر می توانند اثرگذار باشند اما با توجه به نوع آن ها، با یکدیگر متفاوت هستند و میزان اثری که روی یکدیگر نیز می گذارند، دارای شدت و ضعف های متفاوتی است.

داشتن شرایط اقتصادی مناسب برای بازار سرمایه امری ضروری بوده و کمک می کند تا کشور دوران رکود را بهتر سپری نماید، تولیدکنندگان نیز تمایل بیشتری به تولید خواهند داشت و در در صحنه رقابت بین المللی با توان بیشتری ظاهر خواهند شد.

اثرات اولیه و ثانویه

در خصوص ارتباط نرخ تورم با شاخص بورس می توان گفت در کوتاه مدت آنچه بیشتر از تورم بر شاخص بورس تاثیرگذار است، نرخ سود بانکی است چرا که این نرخ بنای ارزش گذاری سهام و  p/eبازار محسوب می شود.

با افزایش نرخ تورم، نرخ سود بانکی نیز رشد می کند و به دنبال آن در بازار سرمایه کاهش p/e اتفاق افتاده و نخستین قدم افزایش تورم تاثیر برعکس است که بر شاخص بورس دارد. دومین تاثیر افزایش نرخ تورم بر شاخص و بازار سرمایه را افزایش نرخ متغیرهای اسمی مثل سود سهام می دانند در این شرایط و با افزایش نرخ سود، قیمت سهام نیز رشد می کند که در بلندمدت نیز با افزایش سود، با افزایش قیمت سهام مواجه خواهند شد.

جمع بندی

 با توجه به تاثیر تورم بر شرایط اقتصادی جامعه و نحوه سرمایه گذاری افراد، بدون شک تورم بر بورس اوراق بهادار و شرکت های سرمایه گذار دیگر تاثیرگذار خواهد بود. امید آنکه با برنامه ریزی های صحیح و راهبردی دولت و حمایت از تولیدات داخلی و کسب و کار، تورم دو رقمی فعلی در اقتصاد کشور کنترل و سرمایه گذاریها در بازار بورس افزایش یابد.

منابع:

3-"بررسی ارتباط شاخص های تورم و بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران"، پرویز سعیدی و علی کوهساریان، مجله تحقیقات اقتصادی، شماره 89،صص 128-109، سال 1388